“也许多少年后在某个地方，我将轻声叹息将往事回顾：一片树林里分出两条路——而我选择了人迹更少的一条，从此决定了我一生的道路。”——【美】罗伯特·弗罗斯特 《未选择的路》

尽管今年已经是担任基金经理的第五个年头，但蔡志文在面对媒体时，仍然不止一次的表示，更愿意将自己定位为一位研究员。

他把自己的投资研究形容为“荒岛求生式”的。比起卖方分析师的报告，他更热衷自己做长期深度的跟踪，频繁密集地与专家对话，同事曾评价他是整个公司用专家资源最多的基金经理之一，他自己则笑称，“报告得来终觉浅，绝知此事聊专家。”

一年365天，蔡志文加班的天数能有接近200天，多数时间，他会在公司加班到晚上九点，回到家还会继续工作。蔡志文描述自己的勤奋度，是“时间没有浪费”。他说，很多时候，投资机会并非刻意发现。投资机会总是在不经意间遇见，勤奋会增加遇见的概率。

“你对一件事情的本质认知才是你在这件事情上的核心竞争力，同时也是你的边界。”秉持着这种不从众的心态，蔡志文在投资中也不爱扎堆和抱团，虽然过去几年市场轮动变幻莫测，但他始终如一地践行低估值价值投资策略，积极寻找市场中黑马和灰马的投资机会。

作为汇添富自主培养的基金经理，蔡志文自2014年硕士毕业后即加入了公司，目前在管产品共四只，均有不俗的业绩表现。截至2月21日，近六个月汇添富外延增长主题A收益率为10.11%(同期业绩基准-5.6%)，汇添富战略精选中小盘市值3年持有A的收益率为8.49%(同期业绩基准为-7.38%)，汇添富品牌力一年持有A的收益率为6.29%(同期业绩基准为-3.12%)，汇添富添添乐双盈的收益为3.97%(同期业绩基准为1.28%)。

横向比较来看，几只产品同样具备很强的竞争力。在过去一年，汇添富外延增长主题股票A过去一年净值涨幅在同类332只产品中排名前5%，汇添富品牌力一年持有混合A过去一年净值涨幅在同类1500余只产品中排名前3%。

数据来源：业绩经托管行复核，业绩基准来源于汇添富，过往业绩不预示未来表现；排名来源于银河证券基金研究中心发布的中国公募基金长期业绩榜单，汇添富外延增长主题股票A近一年(2023.2.1--2024.1.31)业绩排名16/332，同类指 标准股票型基金(A类)；汇添富品牌力一年持有混合A近一年(2023.2.1--2024.1.31)业绩排名44/1553，同类指偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A类)，具体排名规则详见银河证券官网。

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蔡志文大学学的是统计学专业。

统计学的本质，是数字之间的规律。统计学中的两大定律，大数定律和均值回归，在蔡志文的投资理念中有着很明显烙印。他喜欢分析数据，挖掘数据之间存在的规律，通过检验来验证统计学意义。

在他看来，尽管股市波动是混沌难以预测的，但有两条真理在穿越时间后却颠扑不破：

一是价格与价值大幅偏离时会发生均值回归；

二是长期看股价上涨高度与盈利变化幅度正相关甚至相同。

蔡志文认为，每一个企业都有生命周期，且长期来看再伟大的企业也面临业绩增长率向均值回归的一天。随着公司利润基数增持续上升，亦或是产业渗透率达到成熟阶段，大部分公司继续维持高增速的难度也逐年加大，处在历史较高估值的股价就更容易面临大幅回撤的风险。

而深度价值投资，就是在尽可能的回避价值陷阱的前提下买入价格大幅低于企业内在价值的公司，然后赚取价格回归价值和企业长期成长的钱。

由于对估值有着较为苛刻的要求，蔡志文组合中的制造业和周期股会占比高一些。在2023年年初的时候，他也曾筛选出一批TMT公司在底部买入，之后在上涨30%-50%之后果断出清，虽然之后这些公司股价又涨了一两倍，但蔡志文并不后悔，因为这些公司当时的估值已经超过了他的标准。“不符合我的理念，我就是买不下手。”

“高估值的东西坚决不碰”，这样的“规则化”苛求并非一日而成。

“我刚开始做投资的时候也尝试过一些投机，小仓位买一些。有时候刚开始有20%收益，等到突然一个暴跌后卖掉，也就赚几个点。还有一些买在高位，进去亏10%就割肉出来。投机的品种，我是拿不住的，而且长期来说对组合没有任何意义，反而会分散你的精力。对我来说，只有左侧买入，真的算清楚了公司价值的股票，才能真正给净值带来贡献。”蔡志文在过去的一次采访中如是说道。

02

如何挖掘低估值的股票？蔡志文自己总结了两套选股体系：PEG+ROIC和两高一低(高现金流、高分红和低估值)，两套体系互为补充，又同样兼顾低估值。

● 在第一套体系中，蔡志文对两个指标设立的标准是：ROIC大于等于15%，PEG要小于0.75。ROIC代表了企业的盈利质量，ROIC大于15%意味着公司是一家现金流公司，不需要通过外部融资，而是可以通过内生经营赚得现金流来实现资本的积累和产能的扩张。

关注ROIC的同时，过去几年核心资产的深度回调给我们最大的教训便是，好公司也要选择一个合适的估值水平来介入。所谓PEG(PE/未来三年Growth)，说的是估值对企业盈利的增长比率，相对于PE的静态估值，PEG更偏动态，追求估值与业绩增速的匹配程度。

蔡志文对PEG的要求比较严苛，一般A股公司的PEG基本小于0.75，而港股因为常年流动性折价，PEG还得更苛刻一些，一般要小于0.5。

“PEG小于0.75就使得它的估值相对比较便宜，且即使发生下跌，跌幅往往也不会太大。”他说道。

在这一套体系下，蔡志文挖掘到了不少优秀的、偏冷门的成长股，在去年市场大跌的情况下，许多股价依旧有翻倍表现。随着能力圈的拓展和组合构建的需要，蔡志文在研究中逐渐又加入了高现金流、高分红和低估值的筛选标准。

● 在第二套体系中，股息率是蔡志文重点关注的指标。

一是公司业绩较好，利润稳定、可持续增长；二是经营质量较好，自由现金流好；三是资产负债表较好；四是公司治理较好愿意分享；五是估值较低。

“我从去年二季度就开始通过股息率筛选个股，把每个行业的股息率都拉出来，把股息率超过4个点以上的公司筛选出来，全部研究了一遍。”通过这套方法体系，蔡志文挖掘到了一批传统产业中的优秀龙头公司，“可能增长并不快，但却很赚钱”。典型的有煤炭、石油、有色、钢铁、公用事业等，某大型石油化工国企就是他发现的一家“宝藏公司”。

他在研究中发现，一方面过去十年欧佩克(OPEC)、俄罗斯等国并没有新增石油产量，美国的页岩油以一己之力满足近乎十年全球的需求，另一方面，页岩油目前正处在增长尾部阶段，由于页岩油伴生低价页岩气的问题，即使在70美金的价格下，页岩油公司的实现利润也非常微薄。

在这样的情况下，资源储量丰厚、运输成本低廉、区位优势明显，同时又兼具估值便宜、股息率高特征的该石油化工龙头成为为数不多能够同时满足蔡志文两套体系标准的公司之一，今年以来涨幅已达29.08%(数据来源：Wind，截至2024/2/27)。

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严谨缜密的数学思维，小心谨慎的性格特质，坚守低估值的投资风格，也被延续到了蔡志文对于固收加产品的管理之中：以绝对收益思维导向，主要在关注度低的行业里面挖掘Alpha， 认为好价格>好公司>好行业。

在红利+PEG低估值标的中寻找有成长性的高质量公司，并且在基本面上通过极致严格的筛选要求来控制风险，包括资产负债表健康、利润持续性好、现金流好、公司治理好，“宁缺毋滥”是蔡志文的原则。由于红利指数本身就是很好的能长期提供绝对收益的指数，所以他在其中做增强，从结果看符合绝对收益回报的特征。

纵观近一年他选出来的标的，主要是资源品行业的公司(符合低估值+红利+成长性的特征)，在交运、机械等领域，他也找到了符合选股要求的一些公司。

“投资者的风险偏好在不断下降，对于回撤会更加敏感，我们对添添乐双盈这只产品的定位是回撤比较小，同时能做到比普通的理财产品收益率更高的二级债基金。”蔡志文称。

蔡志文表示，未来如果进入高股息泡沫化阶段，他会阶段性地做好止盈，对这些公司进行不断比价，从而选出回报率最高的标的进行仓位的分配。

当问及如何进行权益资产的回撤控制时，蔡志文透露，他通常会先做风险预算，考虑到债券部分半年可以提供1-1.5%的回报率。如果想要实现客户在任何时点买入，半年内都尽可能不亏钱，那么权益的个股需要把回撤空间控制10%以内。

他会对买入的每一个公司做回撤风险的测算，以控制整体权益部分的回撤风险符合组合的风险回报特征要求。

观察蔡志文管理的主动权益组合和固收加组合，不难发现，对部分高弹性但是回撤风险较大的个股，他只将他们放在主动权益基金中，而能进入固收加组合的个股，普遍回撤很小。这也正是因为他对待固收加产品的选股，更多是基于回撤控制，而对看好的股票池则会有所取舍。

04

对于今年的市场，蔡志文敏锐地感知到，变化正在发生。

首先，是从注重相对估值，逐渐变为注重绝对估值。

“以前我们觉得某些行业就应该给高估值，某些行业就应该给低估值，看一家公司会更关注它的增速，但现在我们在增速之外，会更关注增长的质量，以及能带给投资者怎样的分红回报。”他表示。

究其原因，蔡志文认为，是在中国经济正从高增长时代进入到低增速时代的背景下，大部分企业的成长速度下降，慢慢向周期性行业转变，过去预期过高的成长范式被证伪，很多公司如果前期给予过高的估值，后期可能很难通过业绩的增长弥补过去的风险溢价。

其次，大部分成长行业激烈竞争，资本开支大，企业偏好持续融资，而实际给投资者的回报相对较少。在利率不断下行的市场趋势下，低估值、高股息的公司由于业绩相对较为稳定，收益较为稳健，吸引力也是逐步提升，逐渐受到越来越多投资者的追捧。

最后，过去炒小股票、炒妖股、炒概念题材的思维也在慢慢弱化，市场投资风格变得越来越理性。

蔡志文认为，以上三点变化，决定了未来的整个市场的估值会越来越向日本、欧洲市场的估值体系靠拢。以煤炭石油有色为代表的“高现金流、高分红、低估值”资产在未来仍具有不小的上涨空间，而伪成长股，短暂成长股，击鼓传花的游戏在A股市场将会越来越难。只有具有核心竞争力、可持续增长、估值合理且公司治理优秀的成长股才会受到资金的青睐。

05

从2019年底正式担任基金经理，蔡志文觉得这几年最大的改变，在于自己的能力圈变得更大，研究的广度变得更宽了，从消费起步，到周期、新能源、医药……他逐渐扩大自己研究范围，慢慢建立对更多行业的认知和定期的跟踪。

但同时，他也觉得做了投资之后和研究员时代并没有本质区别。卖方路演听得很少，绝大多数时间都是聊专家。通过聊专家，短时间内看清许多本质真相，挖掘不显眼的投资线索，避开机构扎堆的地方。

“研究和投资最快乐的一件事情并不在于排名有多好，而是实实在在地为投资者赚了多少钱。”蔡志文表示。

在他眼中，投资，能让人了解很多不同的行业和生意形态，见识到很多精彩的竞争和经营策略，窥见到产业经济运作的复杂和美妙。“过程中一次次的考验和抉择都让我们更诚实地面对自己，得以从中审视自己的弱点和局限性。”

独立地溯源、拆解、重构和思考，这是他选择的路，也将一直走下去。

风险提示

基金有风险，投资需谨慎。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。投资有风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。上述基金中，汇添富添添乐双盈债券A属于较低风险等级(R2)产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为稳健型(C2)及以上的投资者，汇添富外延增长主题股票A、汇添富品牌力一年持有混合A、汇添富战略精选中小盘市值3年持有混合发起A属于中等风险等级(R3)产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型(C3)及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。本宣传材料所涉任何证券研究报告或评论意见在未经发布机构事前书面许可前提下，不得以任何形式转发。所涉相关研究报告观点或意见仅供参考，不构成任何投资建议或咨询，或任何明示、暗示的保证、承诺，阅读者应自行审慎阅读或参考相关观点意见。蔡志文目前管理的产品信息如下：汇添富外延增长主题股票A(000925)，成立于2014/12/8，历任基金经理分别为韩贤旺(20141208-20190118)、 李威(20150129-20190118)、 王栩(20190118-20221104)、蔡志文(20191204至今)，成立以来各年业绩和基准分别为(%)：44.78/6.61、-26.94/-9.08、16.57/16.36、-34.59/-19.78、34.92/28.68、59.78/21.73、6.76/-3.52、-22.71/-17.37、-2.26/-8.71；汇添富品牌力一年持有混合A(012993)成立于2022/3/1，由蔡志文和郑慧莲共同管理，成立以来各年业绩和基准分别为(%)：-6.12/-6.33、-4.19/-6.52；汇添富添添乐双盈债券A(017592)成立于2023/2/1，自成立至2023/12/31业绩及基准分别为(%)：1.01/2.03；汇添富战略精选中小盘市值3年持有混合发起A(017801)成立于2023/3/22，自成立至2023/12/31业绩及基准分别为(%)：-0.86/-9.51。以上数据来自基金各年年报及2023年四季报，截至2023/12/31。